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[摘要]信贷资产证券化作为重要的金融创新，是银行有效的资产出表工具，但随着金融创新的异化，信贷资产证券化复杂而不透明的产品结构常常为银行实施监管资本套利提供便利。2008年国际金融危机爆发之前，美国等国家次级贷款的大量发放和证券化技术的无序滥用，使部分证券化产品成为金融套利的工具。对此，我国应以国际金融危机为前车之鉴，积极防范信贷资产证券化监管资本套利风险，限制以套利为主要目的的“伪创新”，确保守住不发生系统性金融风险的底线。

　　（中经评论·北京）信贷资产证券化作为重要的金融创新，是银行有效的资产出表工具，具有减少资本占用、扩大信贷供给、拓展收入来源以及转移信用风险等方面的作用。但随着金融创新的异化，信贷资产证券化复杂而不透明的产品结构常常为银行实施监管资本套利（Regulatory Capital Arbitrage，RCA）提供便利。所谓监管资本套利，是指银行通过信贷资产证券化或其他金融创新，在几乎没有相应降低实际风险的情况下提高资本充足率，即银行利用信贷资产证券化释放监管资本，使资本充足率表面上达到监管要求，然而实际上银行风险并未减少，甚至有可能增加。2008年国际金融危机爆发之前，美国等国家次级贷款的大量发放和证券化技术的无序滥用，使部分证券化产品成为金融套利的工具，资产证券化的监管资本套利被认为是引发2008年国际金融危机的因素之一。

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　　从巴塞尔协议的视角分析，银行发起信贷资产证券化的一个重要目的是监管资本套利。在巴塞尔协议框架下，银行提高资本充足率有两个选择：增加分子中的资本金，或减少分母中的风险加权资产。实践中，银行为应对监管资本压力，通常倾向于在短期内增加收益留存或减少信贷资产。银行通过信贷资产证券化可以将贷款转移出资产负债表，从而降低风险加权资产，使其在短期内无法补充资本金的情况下，有效提高资本充足率，减少监管资本占用。
　　
　　信贷资产证券化监管资本套利机制有四种：一是“摘樱桃”。银行重组头寸，集中潜在信用风险，将风险相对较低、评级相对较高的信贷资产打包出售给投资者，使得银行承担的信用风险并未降低却获得更少的资本占用。二是保留部分追索权。银行通过持有风险最高的股权级证券进行信用增级，使得特别目的载体（SPV）拥有这部分证券进而保留对银行的追索权，只要追索权小于一定比例，银行就可以减少资本支出。三是远程发起。通过改变证券化结构，由SPV而非银行本身发起基础资产证券化，银行未正式拥有基础资产，使银行提供的担保或增信被视为直接信用替代，而非附带追索权。四是间接增信。发起银行通过评级机构对SPV间接增信，将信用风险暴露转换为契约安排，是非正式的金融担保，这种模式不涉及任何监管资本要求，即监管资本要求为零。

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　　1988年发布巴塞尔协议Ⅰ，未对表外证券化资产提出资本要求，导致其成为银行监管资本套利的工具。2004年发布的巴塞尔协议Ⅱ正是试图解决这一问题所做出的修正，却仍存在对资产证券化产品资本计提不足的缺陷，监管资本套利问题依然未能得到很好解决。为了应对国际金融危机，2010年发布的巴塞尔协议Ⅲ提高了资本充足率监管要求，引入了杠杆率作为资本充足率的补充，然而继续沿用巴塞尔协议Ⅱ风险加权资产的计量框架。
　　
　　借助信贷资产证券化腾挪表内外资产以降低风险加权资产，是银行资本管理的核心策略，也是银行进行监管资本套利的重要方法。因此，资本监管是资产证券化监管的核心，巴塞尔协议中对于资产证券化的监管，主要基于提高资本监管的有效性以限制监管资本套利。监管资本套利源于资本监管框架中监管资本和经济资本的不一致性，而巴塞尔协议的不断完善则是监管资本向经济资本的趋同，增强监管资本的风险敏感性，提升监管资本反映金融机构真实经济风险的能力。从巴塞尔协议Ⅰ到巴塞尔协议Ⅲ，风险加权资产内容一直在补充，风险权重在不断调整，对资本规模和质量的要求也越来越严格，其中一个目的就是避免银行进行监管资本套利。

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　　我国银行信贷资产证券化起步较晚，2005年才正式启动业务试点。受到2008年国际金融危机的影响，信贷资产证券化业务一度中断，直至2012年才重新启动。自2013年国务院提出“逐步推进信贷资产证券化常规化发展”以来，随着“银监会备案+人民银行注册”的发行管理模式正式实行，我国信贷资产支持证券的发行规模逐年扩大，发行结构日趋均衡，市场化程度稳步提升。截至2018年6月30日，已累计发行491单信贷资产支持证券，共20831.79亿元，其中以银行为发起机构的信贷资产证券化产品为372单，共17195.64亿元。信贷资产证券化逐渐成为我国银行进行资本管理的常用工具，监管资本套利随之出现。
　　
　　我国银行通过信贷资产证券化进行监管资本套利的行为动机，既是银行自身经营需要，也是外部监管使然。
　　
　　监管资本套利是我国银行自身经营需要。银行天然要追求资产配置的最优化和收益的最大化，而监管资本的存在增加了银行的经营成本。银行通过证券化或其他金融创新，将资产移出表内，既可以满足资本充足率的监管要求，又可以释放资本继续扩张信贷规模，同时还可以增加表外收入、提高资本利润率。因此，理论上银行都具有通过监管资本套利减少资本占用、降低盈利成本的行为动机。实践中，由于前期为业务试点阶段，我国银行为确保证券发行成功率，多选择信用级别高的优质资产进行证券化，这种做法无疑增加了银行的发行成本。但随着发行规模的扩大，优质资产存量减小，同时银行出于降低融资成本、增加经营收益的考虑，也将调整资产池中不同信用等级基础资产的比例，通过置换风险资产改变风险权重，构造以低资本占用获取高收益的资产组合，提升资本盈利效率。随着我国利率市场化的推进，银行的存贷款利差缩小，传统存贷款业务的盈利渠道收窄。为了应对利率市场化的影响，银行通过监管资本套利提高利润水平的动机增强。
　　
　　监管资本套利是外部监管使然。一方面，在最新的资本监管标准中，我国规定核心一级资本充足率、杠杆率分别不低于5%和4%，比巴塞尔协议Ⅲ的4.5%和3%要求更高，我国银行面临比巴塞尔协议Ⅲ更严格的监管资本要求，资本管理压力相对更大。特别是近些年银行资产规模扩张和风险资产增长较快，相应的资本消耗较大。同时，风险资产的过快扩张，诱发不良贷款的产生，核销不良贷款冲减资本，进一步降低了资本充足率。另一方面，监管部门要求银行在2018年底前达到规定的资本充足率监管要求，尚未达标的银行迫切需要在短期内提高资本充足率。此外，2017年以来，监管部门加强对银行表外资产、非标业务的监管。2018年4月，监管部门联合出台的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称“资管新规”）明确指出，“依据金融管理部门颁布规则开展的资产证券化业务……不适用本意见”，从而豁免了标准化资产证券化产品。随着资管新规的实施，表外资产陆续回表，资本消耗随之加快，对银行资本金形成更大压力。而被豁免的标准化资产证券化产品，无疑可以为银行提供一种规避资本监管的解决方案。 copyright dedecms
　　
　　我国应以国际金融危机为前车之鉴，积极防范信贷资产证券化监管资本套利风险，限制以套利为主要目的的“伪创新”，确保守住不发生系统性金融风险的底线。为此，我们建议如下。
　　
　　第一，完善信息披露。信息披露是一种有效的监管措施，完善信息披露机制有利于限制银行进行监管资本套利。事实上，我国已构建起信贷资产证券化信息披露的监管框架，但目前实施的规章针对性和约束力不足，无法保证资产支持证券信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性，产品的动态风险无法得到充分的反映和全面的评价。笔者建议：一是逐步建立基础资产信息逐笔披露规则。美国的资产证券化修正案要求对基础资产进行逐笔信息披露，而我国只要求基础资产信息按加权平均处理后的余额及占比披露。采取逐笔披露的方式有助于提升信息披露的有效性。二是加强存续期的信息披露监管。目前我国信贷资产支持证券注册和发行环节的信息披露相对详细，但存续期的信息披露还不够完善，对一些存续期较长的产品，尤其是在下行的经济周期中，应该提出更加严格的要求，以充分反映产品的动态风险。
　　
　　第二，适度风险自留。风险自留被认为是捆绑发起人和投资人利益、防范资产证券化业务中逆向选择和道德风险的有效措施之一。2012年5月，人民银行、银监会、财政部共同下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，规定发起机构应持有最低档次资产支持证券的比例不得低于全部发行规模的5%。2013年底，人民银行、银监会发布的《规范信贷资产证券化发起机构风险自留行为的公告》规定发起机构应持有最低档次资产支持证券的比例不得低于该档次发行规模的5%，同时规定持有除最低档次之外的各档次证券均应比例相同。鉴于我国资产证券化发展时间较短、发展尚不充分，监管层应在政策引导和风险把控中寻找平衡点，进一步细化信贷资产证券化风险自留监管规则：一是实行差异化风险自留比例。目前5%的最低比例与美国和欧盟的规定保持一致，但单一比例不够合理，应根据基础资产的风险特征和信用质量设置差异化自留比例、制定豁免条款，引导银行往服务实体经济发展的方向腾挪信贷资源，减少投机套利的机会。二是建立风险自留反规避措施。应补充禁止转移、出售、对冲、做空或抵押自留风险行为的条文，构建反规避约束机制，减少信息不对称，确保发起银行真正自留信用风险。

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　　第三，规范信用评级。规范的信用评级可以协助监管部门识别、监督资产证券化产品的信用风险，进而削弱发起机构监管资本套利的行为动机。然而，评级机构的收入来自于证券发行方支付的评级费用，致使评级机构可能为提高发行成功率提供“粉饰”过的信用评价，不能客观准确地揭示风险信息，导致道德风险的产生。目前我国还未出台专门针对信贷资产证券化信用评级制度的监管法律法规，现有约束要求仅存在于信息披露指引等行业自律规则的相关条款中。我国在规范信贷资产证券化信用评级的过程中，应充分吸取国际金融危机的教训，积极推进评级付费模式由发行人付费向投资者付费的转变，引导评级机构提高方法的合理性和结果的透明度，杜绝“虚高评级”“买卖评级”乱象。同时，监管部门应联合完善信贷资产证券化信用评级监管机制，尽快对信贷资产证券化产品注册、发行环节和存续期中的信用评级制定完整的行为准则，构建统一协调的专业化监管体系。 织梦内容管理系统