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定向宽松与资本市场渠道建设
发布时间：2019-04-01 作者：派智库 来源：清华金融评论 浏览：次【字体： 大 中 小】
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本文来自织梦 [摘要]2019年有望实现稳增长、稳通胀、稳杠杆、稳汇率、稳房价的预期。这种环境中，适度超发货币并将其引流到资本市场，支持科技创新企业发展，带动经济转型增长和新旧动能切换，并使投资者获得投资收益和资本来源，一举多得。过去“货币政策－－资本市场－－实体经济”的传导机制不畅，四年来两度股灾就是证据。保障好水灌田，当下有三件事可为：发展科创板，优化直接融资工具（公司债、转换债、交换债），推行银行系母基金。 织梦内容管理系统 （中经评论·北京）过去“货币政策－－资本市场－－实体经济”的传导机制不畅，四年来两度股灾就是证据。保障好水灌田，当下有三件事可为：发展科创板，优化直接融资工具（公司债、转换债、交换债），推行银行系母基金。一、放出来的水到哪儿？ 假设一年后的今天，我们看到2019年是这样的：GDP略高于6%，CPI 2%，M2 10%，汇率稳，房价稳。那么多出来2%（10%-6%-2%）的货币去哪儿？ 不妨作排除法。前十年三次货币宽松政策，解决了一些问题，也留下不少后遗症。想必这次不会重回老路。 第一次，国企和上游工业部门加杠杆。2009年“四万亿”刺激以来，巨量资金通过银行信贷、票据融资涌入国有企业和重工业企业，产能过剩与日俱增。2015年底提出供给侧改革，一年后初见成效，大型国有企业和上游工业企业利润增厚，股市相应在2017年出现“1.9现象”。 copyright dedecms 第二次，地方政府发城投债。2011年后“四万亿”乏力，地方城投公司成为拉动经济和吸收流动性的新主力。然而政府项目的资产回报率有限，不但挤出民间投资，而且催生出庞大的影子银行。2015年政府大规模采取债务置换，城投平台进入清理规范阶段。随后银子银行囤积的资金在金融领域空转，在2015年下半年和2016年上半年演了一出“人造牛市”。 第三次，棚户区改造。随着前两次“放水”效应弱化，2015年加大棚户区改造力度。过剩的流动性涌入地产行业，居民加杠杆提速，各线城市房价轮番上涨。 经过三次定向宽松的货币调控，国企和重工业企业、地方政府、居民三大部门的杠杆已经或者差不多用足。这次如果另辟蹊径，适度超发货币并将其注入战略新兴产业，带动经济增长转型和新旧动能切换，功莫大焉。 dedecms.com 二、资本市场注水的前车之鉴 目标确定后，下一个问题是渠道。资金注入新经济企业离不开资本市场。借助资本市场的直接融资功能和风险定价功能，银行体系创造的货币才能有效配置到新兴成长产业。如果资本市场渠道不畅或功能扭曲，超发的货币就可能成为“祸水”。两次股灾殷鉴不远： 第一次股灾：2014和2015年，为解决创新企业和中小企业的“融资难融资贵”问题，鼓励金融创新并放松监管。银行资金经由券商融资业务、结构化产品、P2P等杠杆化工具流入股市，以史无前例的速度吹大泡沫。后来监管稍有收紧，杠杆骤然收缩，引发股指熔断，千股跌停的奇观。 第二次股灾：资本市场融资长期以来采取类银行的审批模式，IPO、再融资和并购重组都有严格的限制。资本市场的融资机制受阻，风险定价功能不足，上市公司及其控股股东、实际控制人（以下统称“上市公司”）不得已诉诸股权质押和结构化定增等方式获得融资。原本正常的权益融资异化成杠杆融资。随着金融去杠杆的推进，上市公司的股权质押融资风险在2018年被大面积引爆。 织梦好，好织梦 由此可见，两次股灾的根源在于货币政策向资本市场的传导机制不畅。银行体系创造的流动性没有合理配置到实体企业，却包装成优先级资金在资本市场的外围盘旋。决策机构虽然对银行类工具得心应手，运用的炉火纯青（例如近年创造的MLS，PSL等工具配合基建和棚户区改造），但对于货币政策在资本市场的传导却每每力不从心，进退失措。 三、资本市场通渠三件事 2019年拒绝大水漫灌，却需好水灌田。适度超发货币，经由资本市场注入新兴经济领域可谓明智。引水之前先疏通渠道，眼下有三件事可为： （一）建设科创板，吸引新经济和高科技企业入市 科创板在准入门槛、退市制度和投资者适当性管理等方面为科技创新企业量体定做，不啻为资本市场最后一次大的制度红利。有了科创板、创业板等平台，一方面新经济企业进入资本市场，另一方面增量资金入市，供给侧和需求端相得益彰。 copyright dedecms 当然，科创板建设不可能、也不需要毕其功于一役。微软、苹果等在纳斯达克成长为科技霸主并非一朝一夕。开局低调，稳扎稳打比敲锣打鼓，张灯结彩要好。资本市场改革最需要的是耐心和战略定力。 （二）优化债性或股债混合型工具，提高直接融资比重 公司债是银行资金进入资本市场最直接的途径之一。然而我国公司债市场经历多年努力仍欠发达，以至于提高直接融资比重和发展股票融资往往混为一谈。 实际上，股票挂牌的主要意义在于流通，上市公司主要的融资渠道是发行公司债券。当下需继续努力发展公司债市场，疏通上市公司融资渠道，并促进货币政策在资本市场的传导。 股、债结合证券（转换债，交换债等）是适合银行资金入市的另一类工具。其债性为投资人提供了向下的保护，股性则保留了向上的收益空间。跟过去的定向增发抽屉协议相比，这种保护更加透明，受法律保护的程度高。 dedecms.com （三）发展母基金，引导银行资金进行权益性资产配置 中国强大的间接融资体系以及证券公开募集的法律限制，决定了机构投资者的资金来源绕不开银行和影子银行体系。另一方面，庞大的商业银行资金必须在权益性投资上寻找出路，以跟得上为实体经济服务的趋势。 商业银行绕开机构投资者，大规模进行直接的股权、股票类投资不可行。商业银行的文化、公司治理、激励导向以及人才结构与权益类投资难以直接匹配。银行股债联动迟迟未落地就是一个明证。 可探讨的方式是组建母基金。银行的资管子公司作为母基金的管理人和出资人，对机构投资者进行选择、考核和引导。通过母基金，银行的角色从直接进场打猎变成遴选猎人。在这方面，全国社保基金的成功运作可资借鉴。至于银行系母基金如何解决社保资金和险资并不存在的错配问题，超出这里的讨论范围。如果存在问题，应该是各种方案权衡之下问题最小的一个。 内容来自dedecms 选拔猎人大有讲究。在权益类投资的竞技场，机构投资者有四类：交易型，风险投资型，战略型，配置型。交易型主要是公募基金，阳光私募，从事二级市场的股票和债券投资。风险投资型指天使投资，创业投资，成长期投资等，专注未上市企业的股权投资。战略型包括产业资本（企业集团等）和金融资本（并购基金），通过一级半（协议转让，发行新股等）和二级市场（交易所集合竞价，大宗交易）投资，成为上市公司的控股股东或重要参股股东。配置型主要是保险公司资产管理资金，社会保障基金，企业养老金等，为长期资金保值增值的目的进行投资。 考虑银行资金兼顾收益性、安全性和流动性的性质，母基金宜选择战略型和配置型机构作为配置对象。这并不是说风险投资无缘与银行资金。战略型和配置型机构进入资本市场寻找投资标的，实际上成为风险投资的接盘方。于是银行资金间接实现了对风险投资的支持。 copyright dedecms |
（《清华金融评论》，中央财经大学，王啸） |