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摘要：融资问题是制约光伏发电迅速发展重要因素，融资租赁、资产证券化和互联网金融等新型融资模式为解决光伏发电融资难的问题提供了契机。售后回租发展成熟，风险和收益率较低，适用于专业的光伏发电投资企业。直接租赁适合拥有厂房的工业企业。资产证券化对企业规模有较高的要求，但在资产负债表扩张方面具有优势。互联网金融的适用范围广，收益率高，但是存在较大的政策和法律风险，且风险敏感度较高。

关键词：分布式光伏发电；融资租赁；资产证券化；互联网金融 内容来自dedecms

1 引言 dedecms.com

“十三五”期间，我国光伏发电开发的重心将由集中式电站向分布式发电系统转变，2020年，分布式光伏发电规模有望达到70GW。但是，分布式光伏发电的发展现状却不容乐观，截至2015年底，我国分布式光伏电站装机容量6.06GW，占光伏发电累计装机容量的比重仅为14％，与发展目标存在较大的距离。 织梦内容管理系统

分布式光伏发电具有单个规模小、形式灵活多样、参与主体复杂、投资回收周期长等特点，这就要求多元化的投资主体和灵活的融资渠道。但是，我国光伏发电项目的融资途径单一，主要为银行贷款。因此，在现有融资模式下，分布式光伏发电存在期初与后续两方面的融资难问题。一是，银行一般要求企业提供担保物，由于分布式光伏发电项目存在屋顶资源归属问题，银行通常较为谨慎，从而造成期初融资难。二是，银行贷款要求控制企业的负债率，但分布式光伏发电项目资金回收期长，在投资收回以前，受资产负债率的要求，难以增加贷款，导致企业难以扩大再生产，投资建设新的项目，造成后续投资难。 内容来自dedecms

目前，国内金融创新加速，资产证券化扩容，互联网金融方兴未艾，如何利用这些新型融资模式解决分布式光伏发电项目融资难的问题值得我们思考。 内容来自dedecms

2 新型融资模式的交易结构设计 织梦内容管理系统

2.1 融资稠赁模式

光伏发电项目的融资租赁实践较为丰富，2015年光伏发电项目类上市公司至少进行了40亿元的融资租赁业务。融资租赁具有两个核心特征：第一，涉及所有权的变化，存在所有权和经营权的分离；第二，本质上是以融资为目的的租赁。 dedecms.com

在光伏发电领域，融资租赁主要有售后回租和直接租赁两种模式。售后回租模式中，光伏电站初始拥有者（本例中为青海蓓翔）将电站所有权出售给租赁公司（福能租赁），获取融资，同时回租电站，见图1。在租赁期内，租赁公司拥有电站所有权，但实际运营仍由承租人（青海蓓翔）负责，承租人按照融资金额和一定的利率支付租金，到期后承租人回购这一电站，收回资产所有权。该模式的特点如下：第一，售后回租的本质是融资，即以资产所有权出让的形式换取融资；第二，融资额与资产价值之间存在一定的折价率，根据融资额、期限、利率和偿还方式确定每期租金；第三，承租人需先行投资，完成项目建设，上网发电后才能利用融资租赁模式提前收回投资；第四，在我国的实践中，一般要求抵押或担保。本例中，青海蓓翔母公司爱康电力以80％股权质押给福能租赁，青海蓓翔法定代表人承担无限连带责任担保。

直接租赁是指租赁公司直接向设备制造厂家购入光伏组件，选择EPC方建设，再出租给承租企业的一种方式，融资结构如图2所示。直接租赁与售后回租最大的不同在于，租赁公司承担了项目建设期的投资，承租人（项目运营方）无前期投入。

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售后回租解决了后续融资难的问题，适用于具有一定资产规模和运营经验的光伏发电开发企业。直接租赁解决了期初融资难的问题，适用于自有厂房的工业企业。 织梦内容管理系统

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2.2 资产证券化模式

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资产证券化是指将流动性较差的资产通过特殊目的载体（SPV）进行一系列组合和打包，使资产组合在未来产生相对稳定的现金流，并将该组资产的预期现金流收益转化为可以在金融市场上交易的债券（ABS）的技术和过程。分布式光伏发电采取此模式应当具备三个条件：其一，项目已建成，拥有历史现金流数据；其二，电费收益方式采取“全额上网”，保证稳定现金流；其三，分布式光伏发电项目运营商应当拥有一定规模的装机。资产担保证券（ABS）平均规模在5亿元左右，按基础资产为5年电力销售收益权计算，运营商的装机规模应为100MW左右。

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国内实践中，“中银证券一深能南京电力上网收益权资产支持专项计划”是我国目前唯一落地的光伏发电收益权ABS项目，融资结构如图3所示。值得注意的是：第一，该模式是以项目的现金流作为融资的基础，而非发电设备和土地使用权。例中的基础资产为项目公司（深能南控控股的电站）从事光伏发电业务而享有的电力上网收益权。第二，结构化的融资模式，例中深能南控将电力上网收益权转让给资产支持专项计划，由管理人进行一系列结构化处理，设计产品的规模和期限，转变为标准化的债券，通过设置优先级和劣后级，保障投资者的利益。

资产证券化解决了投资企业后续融资的难题，光伏发电项目建成并网后，可以将未来几年的电费收益权作为基础资产，发行ABS，当期收回部分初始投资额，进行新的项目投资。目前国内发行ABS，还是要考虑发行主体的信用状况，因此，这种模式适合具有一定规模、信用评价较高的企业。

2.3 互联网金融模式 本文来自织梦

光伏发电项目利用互联网金融融资已进行了初步的尝试，装机累计已达10MW，主要有股权众筹和互联网平台两种模式。股权众筹（互联网非公开股权融资）模式是项目发起者在网上展示项目，投资者根据相关信息选择项目进行投资。以联合光伏的项目为例，联合光伏为项目发起方和电站运营方，见图4。国开行为资金监管方开设众筹监管专户。国电光伏是电站施工方，带资建设，并对发电量进行担保。众筹网为提供信息服务和金融中介的平台。公众以股权众筹的模式参与光伏发电项目开发。公众持有的股份类似于“优先股”，约定收益率为6％，联合光伏持有股份为普通股，获取电费收益支付优先股股息后的剩余部分。 织梦内容管理系统

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互联网平台模式是投资人出资购买对应实体资产的理财产品，将实体资产委托给互联网平台管理，互联网平台再租赁给光伏发电项目运营方。以绿能宝为例，公众向绿能宝平台购买对应于太阳电池板的理财产品，互联网平台（绿能宝）将实物资产租赁给承租人（江山控股公司），负责将运营方定期支付的电站租金按约定金额按时转入投资者在互联网平台的账户。光伏发电项目运营方作为承租方，负责电站的运营，并向融资租赁公司按期交付电站租金。投资人购买的理财产品的期限多为3个月至1年，到期还本付息，并发行新一轮的产品，再次募集资金。由于互联网平台与光伏发电项目运营方签订长期租赁合同，因此互联网平台承担期限错配的风险。 内容来自dedecms

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互联网平台融资模式解决了资金需求方和供给方信息不对称的难题，对融资方无明确的要求，适用范围广，未来前景较大，但在实践中还不成熟，没有较为固定的操作流程。互联网金融具有混业化和创新性强的特征，将会根据资金需求方的特点不断设计出新的融资模式。 copyright dedecms

3 融资模式的财务分析 dedecms.com

分布式光伏发电项目运营方（资金需求者）采用不同融资模式进行融资，项目的内涵收益率和企业的扩张规模不同。 本文来自织梦

3.1 内涵收益率

本部分计算分布式光伏发电项目运营方采用银行贷款、直接租赁、售后回租、资产证券化、股权众筹、互联网平台等六种模式进行融资时，光伏发电项目的内涵收益率。

假设存在一个分布式光伏发电开发企业，同时投资建成多个分布式光伏发电项目，累计装机容量100MW，投资造价10元/W，总投资额为10亿元；处于三类资源区，设备年均利用小时为1200h，上网电价为1元/kWh；项目存续期为20年，每年设备衰减率为1％，每年管理费用为投资额的1.5％，即1500万元。

根据笔者的实际调研[1]，设计出上述六种模式的融资结构。1、银行贷款：期初投资时银行借款40％，年利息7％，每年还本金的20％，5年还清。2、直接租赁：租赁期为10年，每年租金15000万元，到期回购金额为0元。3、售后回租：设备出售折价率为70％，租赁期为8年，租金按等额本息支付（融资额乘以7％的利率），保证金在第一期支付，为融资额的5％，到期回购金额为0元。4、资产证券化：ABS发行成本评级律师和审计费用100万元；券商服务费为ABS产品发行额的1％；产品为五个优先级+一个次级，共4.6亿元。优先级分别以1年～5年为期限，平均利息成本4.5％。次级产品价格为2400万元，期限5年，企业自己购买。5、股权众筹：股权融资规模10亿元，每股500万元（200份）[2]，其中，自有股权比例20％，优先股比例80％，优先股预期收益率6％，优先股锁定期2年，之后每年按10％比例赎回；平台佣金费用为融资总额的5％。6、互联网平台：运营企业自有资金比例20％，通过互联网平台融资80％，电站在运营周期内向平台和投资者支付电站租金（平台佣金为融资额的3％，投资者收益率为6％）。 织梦内容管理系统

在上述假设下，可估算出各种模式的现金流，计算出内涵收益率，并将发电小时数作为关键指标，进行敏感性分析，计算结果见表1。

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在基准情形（发电小时数符合预期）下，股权众筹的内涵收益率最高，资产证券化与银行贷款的内涵收益率其次，互联网融资平台、直接租赁与售后回租的收益率较低。 copyright dedecms

由敏感性分析可知，银行贷款、直接租赁、售后回租和资产证券化的内涵收益率对于发电小时数的敏感性程度较低，直接租赁、股权众筹模式的敏感性程度较高。互联网融资平台的敏感性最高，利用小时数下降10％，内涵收益率为负。 dedecms.com

3.2 企业扩张规模

不同的融资模式下，拥有相同的自有资金的企业，经过一段时间的发展，实现的最大装机规模不同。假设企业自有资金6亿元，银行贷款4亿元，开发新项目时，需自有资金60％，即光伏发电项目的抵押率为40％。 织梦好，好织梦

银行贷款模式下，企业获得电费收入，将其用于新项目投资。采取售后回租模式的企业再将设备出售给租赁机构，之后再回租使用，设备的销售收入需归还银行贷款，剩余资金可以开发新的项目。资产证券化模式将未来的电费收益权转让，发行ABS产品，获得资金，继续投资新的项目。与售后回租不同的是，此时的企业资产项上，固定资产并未减少。 织梦内容管理系统

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按照上述扩张方式，经历三期（年）之后，得到三种模式下的资产负债表，见表3。银行贷款模式下，企业依靠每年电费收入进行再投资，三期之后将装机容量扩张到1.39倍，扩张最为缓慢。售后回租模式下，企业出售电站提前收回投资，进行再投资，可以在三期后将装机容量扩张到1.88倍。采取资产证券化模式的企业可以将装机规模扩张到2.60倍，扩张速度最快。这是由于资产证券化只是转让未来的收益权，并未出售资产，因此能以原有资产为基础，进行更多的负债。 织梦好，好织梦

4 融资模式的风险分析

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4.1 经营性风险 copyright dedecms

弃光将造成设备无法正常利用，发电量和发电收益低于预期，运营企业出现经营性风险。银行贷款、直接租赁、售后回租模式下，运营企业承担收益低于预期的风险；资产证券化模式下，承担风险的主体依次为运营企业（差额承诺人）、担保人、次级产品持有人和优先级产品持有人。互联网融资模式下，风险由运营企业和投资者共同承担，但是运营企业通常处于劣势端，率先承担风险。由前述的敏感性分析可以得知，互联网平台受到的影响最大，如果弃光率达到10％，将无法获得正的收益率；股权众筹受到的影响其次，但是由于股权相对于债权，在获取收益时优先级较低，因此股权众筹在发电收益低于预期时，风险较大。

4.2 利率风险

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当利率出现波动时，企业的财务费用会发生相应的变化，影响到企业的利润和经营性现金流。银行贷款通常为流动资金贷款，期限为1年，采取当年的利率计息，为浮动利率。融资租赁产品通常会涉及利率变动的条款，即运营企业承担利率风险，但是也可以通过提高利率的方法，将利率风险转嫁给租赁公司。互联网平台按年确定利率，由运营企业承担利率风险。资产证券化和服权众筹模式通常在期初确定利率，采取固定利率的模式，无利率风险。通过利率敏感性分析，发现银行贷款和售后回租的利率敏感度较低，直接租赁与互联网金融的利率敏感度较高。这表明利率变动时，银行贷款模式和售后回租模式对利率风险的抵抗能力较强，而直接租赁模式和互联网金融受到的利率变动影响较大。

4.3 融资方信用风险

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光伏发电项目投资规模大，回收周期长，因此融资方的信用风险可能造成违约，引发市场对于光伏产业和融资模式的担忧。资产证券化的融资方信用风险极低，这种方式隔断了项目原始权益人自身的风险和项目资产未来现金收入的风险，使其清偿债券本金的资金仅与项目资产的未来现金收入有关，并不受原始权益人破产等风险的牵连（即“破产隔离”）。银行贷款、直接租赁、售后回租，投资方都会对融资企业进行严格的审查，因而融资方的信用风险较低。互联网融资模式为股权融资，在破产清算时位于债权之后。另外，由于投资人分散，缺乏完善的信息披露机制，因此也很容易引发融资方的道德风险问题。

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4.4 政策及法律风险 本文来自织梦

银行贷款、融资租赁政策明确、支持力度大，政策风险小；收益权ABS产品已出现违约，因此审批上可能存在趋紧的风险。股权众筹和互联网金融政策不确定性大，存在较大的政策风险。银行贷款和融资租赁都会经过严格的审核和细致的合同修订，相关法律制度较为完善，司法实践较为丰富。收益权类ABS“破产隔离”的上位法为证监会的部门条例，且缺乏相关的司法实践，存在一定的法律风险。股权众筹及互联网金融相关的法律保护还很不完善，投资者很难获得应有的赔偿，法律风险较大。

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5 政策建议

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第一，保障光伏发电项目多发满发，落实可再生能源补贴，减少光伏发电互联网融资中企业的流动性风险。由于融资模式的设计依据是项目未来的现金流，当出现弃光和补贴不到位时，将会出现流动性风险，可能会造成违约，引发连锁反应。

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第二，加快金融基础设施的建设，重视第三方评级机构和保险产品的作用。加快培育第三方评级机构，引人大数据、云计算等技术，强化数据分析，对项目进行标准化评级，部分克服信息不对称的问题。鼓励保险公司开发光伏组件质量保险、电站运营期的损失保险等新型险种，通过保险的方式转嫁部分风险，增加金融机构对光伏行业投资的信心。

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第三，完善互联网金融的立法与监管工作。目前互联网金融不同业务分属一行三会分别监管，由于互联网金融具有混业化特征，易出现监管空白，因此需要尽快建立统筹的互联网金融监管体系，完善法规条款。

参考文献： copyright dedecms

[1]安娜，毛娜.破解光伏融资困局[J].金融世界，2015，10:98-99.

[2]曹莉萍.中国光伏产业投融资研究进展[J].科技和产业，2016，07:19-22. 本文来自织梦

[3]高玮.我国光伏产业融资问题研究[J].海南金融，2014，03:85-88.

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[4]姜建清.商业银行资产证券化——从货币市场走向资本市场[M].北京：中国金融出版社，2004. copyright dedecms

[5]王佳丽.分布式光伏融资困局[J].能源，2014，02:65-67.

[6]王思童.光伏金融创新趋势路在何方?[J].电器工业，2016，03:37-39.

[7]杨鲲鹏.光伏融资难题怎么破?[N].中国电力报，2016-03-26（003）.

[8]辛继召.数十亿售后回租炙手可热，光伏融资租赁怎么玩[N].21世纪经济报道，2016-04-20（009）. 本文来自织梦

[9]彦祺隆.绿能宝风口启航[J].中国工业评论，2015，10:106-111. 内容来自dedecms

[10]郑联盛.中国互联网金融：模式、影响、本质与风险[J].国际经济评论，2014，05:103-118.

[11]朱振洪.光伏电站众筹融资模式研究[J].电力与能源，2015，03:335-337.

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[1] 调研活动受到《南方能源观察》主办的能源青年行暑期调研计划资助。

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[2] 通常，股权众筹的众筹金额为1000元至10万元，这里为了便于横向比较，增大了金额。 内容来自dedecms