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内容提要 本文选择1992--2014年国内生产总值的季度数据、固定资产投资增长率和信贷规模数据为样本数据，通过构建TVP—VAR模型实证检验了信贷投放、投资行为和经济增长间的关系，研究发现，信贷投放作用于经济增长的主要路径就是通过对投资规模和投资效率的影响而实现，但信贷投放、投资与经济增长间并非始终呈现同步变化的态势，在对信贷总量增长对经济增长的影响进行检验后发现，来自于信贷投放的刺激效用能够实现短期内的经济增长，但长期来看其作用力度呈减弱态势；不仅如此，在不同的时期，信贷所发挥的经济刺激效用并不完全一致。未来应从根本上实现对经济增长路径的改善，也才能真正发挥信贷、投资对经济增长的有效助推。 织梦好，好织梦

关键词 信贷投放 固定资产投资 经济增长TVP—VAR模型 dedecms.com

对于金融发展所引致的经济增长路径的探析一直是理论界探讨的热点，尤其是来自于银行信贷增长的刺激直接实现了对高收益项目的识别，但在研究中学者们也发现这种直接的有效识别多存在于经济基础更为雄厚和资本市场发展更为成熟的发达国家，在发展中国家来自于非市场机制的影响因素会弱化银行信贷行为对经济发展的刺激效用Adu、Marbuah和Mensah （2013）。那么，在发展中国家银行信贷行为对于经济增长究竟有何效用?如何作用于经济增长?均是值得探讨的问题。加之，我国长期以来的经济增长均建立在投资基础之上，而目前正处于经济转型期，对于支撑经济增长重要因素的银行信贷行为的探讨也有着重要的现实意义。基于此，本文拟基于信贷投放——固定资产投资变化——经济增长这一路径，深度解析来自于信贷行为和投资行为的经济影响效用，以期揭示三者间的作用机制，更好地指导我国目前的经济转型发展。

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一、信贷增长、固定资产投资增长和经济增长的轨迹描述 本文来自织梦

在深入探讨信贷投放、固定资产投资变化与经济增长间的关系之前，有必要结合我国经济实际情况先梳理三者间的基本变化轨迹，以及彼此波动的基本特征。查阅1980--2014年《中国统计年鉴》，可以清晰发现我国信贷增长、投资增长和经济增长的基本变化趋势，为更加直观地反映各变量的变化趋势，对基本数据进行了加工，以增长率加以反映，具体见图1。

从图1可以看出，自20世纪80年代以来我国在信贷投放、投资增长和经济增长方面均存在明显的周期性波动，且三者在2000年前存在趋势不一致状况，三者的波动幅度均比较大，而自2000年后三者变化趋势基本一致。具体而言：

首先，信贷投放与投资的波动周期在2000年前具有一致性，基本可以将其第一个波动期视为1981年至1988年，此后至1999年为第二个波动周期；从波动幅度来看，相较于信贷投放的变化而言，投资增长的变化更为剧烈，即投资增长率在第一个波动周期内呈现出显着的上下波动态势，虽然幅度不大，但波动频率较高，在第二个周期内则表现出较大幅度的波动，呈现出由1990年的2.4％跃至1993年61.8％的剧烈变化态势，且该时期内的波动频率依然较为频繁，自2000年后投资方面一直处于高位平稳运行，并未再出现大幅的变化，仅在2009年后出现持续下滑的趋势，而信贷投放的第一个转变出现于2005年，在2009年达到高峰，此后同投资行为一样出现下滑趋势。

其次，经济增长在2000年前表现出三阶段特征，第一个波动周期为1981--1986年，为波动最为剧烈的时期；第二个波动周期相对较短为1987--1990年，相较于上一个周期而言，该时期的波动幅度有所降低；第三个波动周期则始于1991年结束于1999年，时间最长，波幅也最缓；2000年后经济一直处于稳定阶段，但2007年受金融危机影响开始出现下滑趋势，但变化幅度有限，2009年开始出现反弹趋势。可见，纵观投资、信贷投放和经济增长三者变化趋势不难发现，投资的波幅最大，其次为信贷投放，波动幅度最弱的是经济增长。

最后，从时间周期来看，经济增长波动始终滞后于投资和信贷投放，这也意味着来自于投资与信贷的经济刺激效用的发挥需要一定的时间。深入分析可知，自1988年起我国经济开始出现通货膨胀，要求银行必须采取通货紧缩政策进而导致信贷投放规模减少，而这也将直接导致社会投资的同步减少；虽然自1990年投资开始出现回升态势，但其作用于经济增长存在时间滞后性，因此该年并未实现经济的同步增长，来自于前些年投资负增长的影响依然使得经济呈下滑态势，直至1991年来自于投资的经济拉升效用方得以体现，并于1993年使经济重新达到新一轮周期的波峰，自1990年至1993年间经济增幅达24.7％，而同期的投资增长率更是高达61.8％，得益于投资的持续拉动效应，我国1994年的GDP增速更是达到13％，而这一时期的信贷投放规模也一直呈上升态势。受全球经济影响，自1995年我国投资规模开始大幅降低，直至1998年在扩大内需政策的刺激下，固定资产投资开始上升，拉动投资规模出现上升态势，这也导致GDP增速在2000年重回8.4％，而同样受国内外经济增长放缓的影响，这一时期的信贷投资规模也呈现下降态势，直至2001年才开始在经济复苏中呈现上升态势，并进入了新一轮的扩张期，待至2002年信贷规模达到新的高峰值，而同年的固定资产投资也达到16.9％，经济虽然也呈上升趋势，但受时间滞后因素的影响待至2007年才达到峰值。这再次证明对于信贷投放和投资增长而言，来自于信贷增长的影响可以同步反映于投资规模上，即两者呈现同步增长变化的态势，而对于整体经济而言，来自于信贷与投资的刺激影响需要一定的时间段方能体现。 copyright dedecms

结合我国经济发展历程对信贷、投资和经济变化间的关系进行分析不难发现，20世纪90年代前我国尚处于计划商品经济时期，政府严格把控信贷投放规模和投资规模，一旦发现其出现过热的势头即会采取相应的抑制措施使其回归常态，而这些管控手段多为行政手段，这也是为何该时期信贷投放、投资及经济波动较为频繁的原因之所在。进入90年代我国开始了计划经济体制向市场经济体制的转型，虽然受到国际经济危机的影响，但政府管理部门逐渐减少对信贷投放规模的行政控制，更多地采用简洁调控方式，这也使得信贷投放、固定资产投资和国内生产总值的增长波动呈现出更为平缓的增长态势，但在经济增长过程中来自于信贷投放的作用到底为何?其主要影响路径为何?尚不能从单纯的数据统计中得到解释，有必要对其进行更为深入的检验分析。 dedecms.com

二、信贷投放、固定资产投资与经济增长间的作用路径 织梦内容管理系统

以Bemanke和Blinder（1988）为代表的经济学家专门对市场经济环境下的信贷供给与经济增长关系进行了研究，并发现来自于信贷的经济刺激效用主要通过对投资行为的影响而实现，即投资成为联系信贷和产出的关键中介，银行作为资金供给者主要通过对投资者需求的满足而促进社会生产规模扩大和技术水平提升，进而实现对整体经济的促进。基于此，为揭示信贷投放的经济刺激效用必须首先厘清信贷投放对投资的影响，进而探讨投资增长所带来的经济变化。

（一）信贷投放规模与固定资产投资变化 织梦内容管理系统

从投资的本意来看，其既可以包括实物投资，也可以包括无形资产（人力资源）投资，还可以包括金融投资，但结合本文研究重点对于投资的定义主要指物质资本存量的增加，更确切地说主要考察固定资产投资规模的变化。 dedecms.com

早在20世纪50年代Modigliani和Miller（1958）就开始了对信贷与投资间关系的研究，并提出了无金融摩擦环境中的企业投资问题，但现实经济环境与研究假设的背离使得理论结论无法解释现实经济状况，这导致后续研究者开始关注于信息不对称市场环境中企业投资问题的研究，并指出信贷对于投资的影响主要是以契约形式成为经济主体融资支持的主要形式而实现的，具体影响路径表现在以下方面： 本文来自织梦

一是通过信贷资金投放有效缓解经济主体的融资约束。在运营过程中，企业对于资金及时获取是影响其持续发展的关键因素，而一旦出现内部资金供给不足则涉及外部融资问题，即企业的投资决策是否会受到外部融资约束的影响，这种融资约束既包括绝对数量的获取规模，也包括融资的具体成本，若可获取资金数量有限且融资成本高，则会导致企业因外部融资约束过大而无法有效实现自我发展，那么其投资规模也会相应缩减。Patrick（1966）通过研究就直接指出，信贷可得性的增加将带来企业创造性活动的同步上升。可见，信贷资金的可获取性和获取成本是直接影响企业投资决策的重要因素。 本文来自织梦

二是信贷配给行为将直接对企业投资行为产生影响。不可否认，信贷配给行为是现实市场常存在的现象，目前对于该行为的影响多以信息理论为基础。例如，Jaffee和Russell（1976）、Stiglitz和Weiss（1981）等就认为信贷配给行为的发生就在于市场对资金的过度需求，但由于信息不对称银行不能准确知晓投资者的资金需求，只能通过配给行为应对逆向选择和道德风险，而这必然会对企业投资行为产生影响。Tucker（1968）就发现信贷配给对投资具有乘数作用，其能很快减少企业的投资数量；Bencivenga和Smith（1991）也指出，信贷配给不仅会对降低投资总量还会对经济增长率产生负向影响。文远华（2005）则结合我国国情发现，我国国有银行和国有企业间的特殊联系，导致企业基于不同的所有制性质受到了不同程度的信贷配给；在信贷总量保持不变的假设前提下，虽然部分企业会因遭受信贷配给出现投资不足的状况，但还有部分企业却也会因获得过多贷款而出现投资过度的情况。有的超配企业甚至会将多余的资金投资于收益率更高的金融市场，若一旦出现此种情况则会导致资金在金融市场中空转，而并未形成实际投资。

三是存在于社会主义经济体制中的预算软约束会对企业投资行为产生直接影响。Kornai、Maskin和Roland（2002）在对社会主义经济体制的研究中发现，国有企业的特殊性会使其在经济活动中缺乏必要的预算约束，不会像一般企业那样在出现经营不善而亏损时被市场自然淘汰出局，其会依赖于政府而获取额外的资金投入，这也导致了社会主义经济体制下亏损的国有企业比比皆是和整体市场效率的低下。这一预算软约束机制的存在也使得企业投资方向发生变化，往往会更偏好于高风险、规模庞大的项目，因为这些项目虽然存在高风险性但责任却无需投资主体承担，而一旦能实现高收益则会为投资者带来巨大的好处。可以说预算软约束机制的存在使得投资行为偏离了市场经济体制下的一般特征，其投资者往往可能违背企业发展的客观需要而向银行过度借贷导致过度投资。

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（二）投资行为与经济增长

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从古典经济增长模型到内生经济增长理论模型，经济学家都将投资对于经济的刺激效用归结于其所独具的双重效应：需求效应和供给效应，即认为投资与消费共同构成市场需求，能够实现对经济的拉动，不仅如此，其还具有供给效应可形成新的生产能力增加社会产品供给，进而实现对经济的助推，但胡永平、祝接金和向颖佳（2009）研究指出，并非只要发生投资行为就能实现经济的同步提升，投资所真正能发挥的经济刺激效用还取决于资本产出效率和投资效率。具体而言： dedecms.com

一方面，资本产出效率存在边际递减规律，这也就是说单纯的投资数量的增加，将导致资产边际产出效率随投资规模的扩大而递减，极端情况则是资本存量达到绝对大值时其边际产出下降至零，此时投资行为所带来的将不再是经济水平的绝对提升。这也就意味着来自于投资的经济刺激效用的发挥不仅取决于投资数量的上升，还涉及投资结构的调整，必须根据社会经济发展状况及时调整投资方向，在加大教育、技术等方面投资的基础上实现物质资本边际产出率的持续上升，只有如此才能真正实现投资行为的经济促进效用。

另一方面，投资效率还将直接对投资的经济刺激效用产生影响。这一点主要是基于投资的供给效应而言，在前面的分析中已经明确，投资可以形成社会新的生产力带来社会产品供给的增加，进而实现对经济的影响。这就意味着投资于不同的领域将会产生不同的产出效果，若将有限的资金投资于低产出领域则会造成投资过度，同时还会因限制高回报率项目的发展而遭受二重损失，从而对经济增长效率产生负向影响。可见，来自于投资的经济刺激效用的大小还直接取决于个体自我的投资效率，只有投资于高效的项目才能真正实现对社会生产力的有效补充，进而带来整体经济水平的上涨，否则无效的、过度的投资不仅不能实现对经济发展的有效刺激，反而还会造成对有限资源的浪费。这也意味着投资增长率的上升并不一定带来经济的同步增长，对于两者关系的考察还需同时考察投资效率的高低。

可见，对于信贷投放、投资与经济增长间关系的判定无法仅仅依赖数据的统计而得出结论，其在现实经济社会将受到诸如社会政策、经济体制、资本效率以及投资效率等一系列因素的影响，任一因素的变化都可能导致三者关系的改变。因此，有必要通过实证检验进一步探析彼此间的关系。

三、实证检验

（一）模型设计与变量选取 copyright dedecms

对于信贷投放与经济增长间关系的研究，理论界常用的方法为最小二乘法回归和向量自回归模型，但最小二乘法对于变量平稳性的忽略容易导致伪回归现象的出现，且无法清晰展现变量间的动态变化关系；相比较而言，向量自回归法在预测时间序列系统的相互联系方面则具有更显着的优势。综合考虑信贷投放、投资行为和经济增长的异步变动特性，意味着其相互作用关系可能随时间推移而改变。基于此，本文拟采用时变参数向量自回归（Time—Varying Parameter VAR，TVP—VAR）模型来实证检验信贷投放、投资行为和经济增长问的关系。

在样本选择方面综合考虑数据的可获取性和TVP—VAR模型所需的样本量，将采用季度数据构筑数据样本，而我国自1992年后方开始公布国内生产总值的季度数据，故样本区间为1992--2014年。同时为排除物价变化对贷款的影响，将根据定基CPI对金融机构所发放的贷款额进行调整。为准确反映信贷投放变化所引致的投资与经济变化，仍采用增长率指标进行描述，即对各序列调整后取一阶差分可分别得到相应的变量增长率：信贷增长率（x）、投资增长率（J）和经济增长率（T）。主要数据来源于中经网统计数据库、国家统计局网站和中国人民银行网站。 dedecms.com

为确保变量的平稳性，在对模型进行回归估计前先对变量进行单位根检验，具体见表1。由表1可知，ADF检验、PP检验和KPSS检验均表明信贷增长率、投资增长率和经济增长率序列为平稳序列，可进行下一步的TVP—VAR模型检验。 织梦好，好织梦

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在TVP-VAR模型滞后阶数选择上，借鉴Nakajima、Kasuya和Watanabe（2011）的做法，通过构造边际似然函数进行具体判断，具体见表2。由表2可见，在1-6阶TVP—VAR模型边际似然估计值中，滞后1阶的最大，故将采用滞后1阶的模型进行具体分析。

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在此基础上进一步构建三变量（变量顺序为经济增长率，投资增长率和信贷投放增长率）滞后1期的TVP—VAR模型：

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均为时变参数，且： dedecms.com

（二）实证结果与分析 copyright dedecms

参考Nakajima、Kasuya和Watanabe（2011）基于OX平台的TVP—VAR程序对模型进行估计，具体见表3，鉴于文章篇幅对于验证过程在此不做详细展示。

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由表3可见，时变参数的VAR模型随着时间的推移，每个参数的估计值都在发生变动，即每个参数都可以描绘出一条随时间而变化的轨迹，这些轨迹给出了变量结构冲击的随机波动率的后验均值，并给出了16和84分位数区间，且可以判定变量结构冲击的随机波动率为ηit=exp（fit/2）。 织梦好，好织梦

总体而言，信贷投放、固定资产投资增长与经济增长间的变化态势虽然有时间差异，但基本走势与波动时段上仍然具有一致性。结合我国金融体制特征不难发现，在以银行为主导地位的金融体系下，来自于信贷的经济刺激效用不可否认，但其具体作用于投资的方向与力度则随时间的推移而表现出不同的特征，而这种随时间变化而变化的投资增长率作用于经济的力度自然也不是始终一致的，表现出显着的递减态势。这可能在于信贷投放所产生的投资、经济刺激效用不仅决定于当期的经济周期特点，还受社会产品生产、销售周期等因素的影响；且是否与所处经济周期的信贷需求相匹配也直接影响着信贷投放的刺激力度，而我国一贯的粗放型投资特征也导致了信贷供给效应的有效发挥；加之，信贷投资方向的有限性使其无法在较短时间内将资金用于技术的改进或创新，这也最终导致了长期内信贷投放经济刺激效用的非持续性特征。

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深入分析不难发现，来自于信贷的经济刺激效用在不同的时期，其具体的作用和效果均不同。具体而言，在20世纪80年代末由于经济体制改革受挫而导致国内经济发展陷入低谷，增长率不足4％，这就导致政府为刺激经济短期内恢复活力而加大社会信贷投放，试图通过投资拉动国内经济复苏，从数据统计和信贷波动走势图也显示自20世纪90年代初开始至1995年，信贷投放一直处于上升趋势，这也的确导致了投资的同步上升，来自于信贷的供给效应也使得国内GDP总量在1994年达到46759.4亿元，对最初的增长态势得到了有效的改善。但正如前面分析所指出的，来自于信贷的资金无法在有限时间内被用于技术与创新，使其多停留于市场中，这自然将导致后期的通货膨胀，因此，自1993年开始我国的通货膨胀率就始终处于高位，这又迫使政府不得不采取紧缩的货币政策，信贷投放随之下降，投资增速自然随之下降，而建立于投资拉动基础上的经济增速必然随之放缓。自2000年后，投资的显着波动仍然来自于投资结构的不均衡性，部分行业尤其是房地产业的过度投资带来了固定资产投资快速增长，截至2003年全社会固定资产投资增长甚至达到27.7％，占GDP比重43％。在高涨的投资需求刺激下国内原材料和能源价格也实现了大幅上涨，这直接拉动了CPI指数快速上升。为避免投资带来的经济过快增长，国家再次通过对信贷投放的抑制以实现对投资规模的管控，但受国际金融危机影响，自2008年起为刺激国内经济发展，国家再次对货币政策进行调整，通过增加商业银行信贷投放，向市场提供了接近10万亿元的新增贷款，这也使得我国经济增长持续回升。因此，自2008年起的经济新一轮波动不仅受国外金融危机影响，也受我国国内宏观调控政策影响。可见，在经济增长率由低向高攀升的复苏期内，政府可通过对信贷投放的增加而实现对投资的刺激和经济拉动，但若是处于经济增长率由高向低的衰退期时，来自于信贷的刺激效用则只能短期内发挥效用，长期来看，其对于经济的拉升效用具有非对称性，在经济过热增长的时期，信贷投放的增加反而不会带来投资与经济同步增长。 织梦内容管理系统

四、结论与启示

本文选择1992--2014年国内生产总值的季度数据、投资增长率和信贷规模数据为样本数据，通过构建TVP—VAR模型实证检验了信贷投放、投资行为和经济增长间的关系，研究发现，信贷投放作用于经济增长的主要路径就是通过对投资规模和投资效率的影响而实现，但信贷投放、投资与经济增长间并非始终呈现同步变化的态势，在对信贷总量增长对经济增长的影响进行检验后发现，来自于信贷投放的刺激效用能够实现短期内的经济增长，但长期来看其作用力度呈减弱态势；不仅如此，在不同的时期，信贷所发挥的经济刺激效用并不完全一致：在经济复苏期，通过增加信贷投放规模能实现投资和经济的同步上升，但在经济衰退期，信贷投放所能发挥的经济拉动效用则会依据所处的具体状态而表现出不同的效力，且该时期的经济拉动效用存在非对称性特征；而在经济增长过热的状态下，信贷规模的增加不会对投资产生同等的提升效用，而对于经济增长反而还会存在负向影响。对于存在于信贷投放与经济增长间的不一致，所反映的是信贷资金投放范围的有限性，即投资结构的不合理性所导致，这也意味着长期来看，想要充分发挥信贷的经济正向刺激效用就必须实现投资结构的同步调整，即实现对技术、科技水平的同步提升，而这又涉及经济转型和体制改革的持续推进，只有从根本上实现对经济增长路径的改善，才能真正发挥信贷、投资对经济增长的有效助推作用。

参考文献：

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1、胡永平、祝接金、向颖佳：《政府科技支出、生产率与区域经济增长实证研究》，《科技进步与对策》2009年第15期。

2、文远华：《中国经济转型时期信贷配给问题研究》，上海人民出版社2005年版。

（作者单位：中央财经大学商学院） 内容来自dedecms